一、運動鞋履制造行業(yè)概況

經營模式:品牌運營與制造分離模式為主

鞋履按功能及穿著場景，可分為三大類，即盛裝鞋、運動鞋和專用鞋及其他，其中運動鞋的品類較 為豐富，可進一步細分為運動休閑鞋、戶外靴鞋、運動涼鞋、拖鞋和其他運動鞋。運動鞋注重功能， 強調緩沖、減震、防滑、高彈、力量推動等，同時融入大量生活化、休閑化、時尚化的設計元素， 使運動鞋履產品不僅適用于特定的運動，也適合在日常生活中穿著。

運動鞋履制造行業(yè)是典型的勞動密集型行業(yè)，按主要經營模式，可分為以下三大類:

1)品牌運營與制造分離模式:目前世界主流的經營模式，品牌運營商主要負責塑造品牌價值，營 銷產品以及提供設計，制造方面則委托給專業(yè)制鞋廠商。制鞋廠商需要根據客戶的不同需求，提供 產品選材、性能、款式等建議，參與產品的開發(fā)設計與制造。全球知名的運動鞋履品牌如 Nike、 Adidas、VF、Under Armour、Puma、Columbia、Decekers 等大多采取此模式。參與的制造企業(yè) 包括:裕元集團、豐泰企業(yè)以及華利股份等。

2)品牌運營與制造一體模式:企業(yè)同時負責品牌運營、產品開發(fā)設計以及產品制造，國內的貴人 鳥、萬里馬等企業(yè)是這種模式的代表。

3)混合模式，但近年來自產比例逐步降低。以國內頭部運動品牌安踏和特步為例，我們觀察到: 1)兩公司鞋履的自產比例明顯高于服裝;2)近年來無論是鞋履還是服裝的自產比重都有所下降， 并且鞋履的下降幅度遠大于服裝，具體來看，安踏和特步的鞋履自產比例分別從 2014 年 54%和 58%，下降至 2019 年的 32%和 34%，下降幅度超過 20+ pcts。

從產業(yè)鏈利潤分配角度，在上游供應商、中游品牌商、下游渠道商分別選取 4 家、6 家和 3 家 有代表性的上市公司，通過分析我們觀察到:1)毛利率:品牌商>渠道商>供應商，品牌方作為產 業(yè)鏈的核心，議價能力最強，渠道商毛利率高于供應商主要由于會計口徑所致:渠道商的員工薪酬 主要計入費用，而供應商則主要計入主營業(yè)務成本;2)凈利率:供應商>品牌商>渠道商，由于圖 中的供應商選取的是市面上最為優(yōu)秀的鞋服制造企業(yè)，且行業(yè)格局分散(耐克的鞋服供應商超過 400 家)，因此我們推測供應商整體凈利率水平將低于品牌方，與渠道商接近。此外我們發(fā)現供應 商的盈利能力也出現了分化，頭部鞋履供應商華利/豐泰明顯低于服飾供應商儒鴻/申洲國際。

下游品牌方:景氣度高，頭部品牌傾向于與供應商長期合作

從下游需求端來看，運動鞋服增速大幅超過非運動鞋服品類，根據歐睿數據，運動鞋服 2014-2018 復合增速為 12%，2019-2022E 為 9.4%，遠高于非運動鞋服增長，主要受益于體育運動的滲透率 提升、對休閑品類的替代以及消費升級等因素。具體到運動鞋行業(yè)，行業(yè)需求同樣旺盛，未來景氣 度高。根據前瞻產業(yè)研究院數據，2020 年受疫情影響，運動鞋需求量有短暫下降(但仍顯著好于 其他服裝品類)，市場規(guī)模同比下滑 4.6%至 1,608 億美元，2021 年起重回高速增長，2021-2025 年的復合增速超過 14%，且增速逐年上升，預計到 2025 年運動鞋市場規(guī)模將達到 3,791 億美元。

品牌方集中度在過去幾年有顯著提升。全球前五大運動鞋服品牌耐克、阿迪達斯、VF、UA 和斯凱 奇的市占率在過去幾年出現了較大提升，2012 年前五大品牌市占率僅為 29.6%，2018 年已大幅提 升至 35.6%，其中耐克和阿迪的提升速度最快，分別上升了 2.2 和 1.3 pcts，頭部效應明顯。另外 從主要國家中國、日本和英國來看，CR10 的運動品牌在過去幾年也有較大幅度提升，其中中國提 升速度最快，已從 2015 年的 70%提升至 2019 年的 81%。

頭部品牌方持續(xù)對供應商進行精簡和優(yōu)化，并傾向于供應商長期深入合作。耐克在過去幾年不斷精 簡鞋履供應商數量，已從 FY14 年的 150 家減少至 FY20 年的 122 家，并且前四大供應商產能占 比長期超過 60%;阿迪達斯方面，2019 年公司鞋履核心供應商僅有 11 家，其中 72%的供應商合 作年限超過 10 年。

另一方面，品牌方對于供應商環(huán)保、創(chuàng)新方面的要求不斷提升，與核心供應商深度綁定利于品牌方 從源頭創(chuàng)新。舉例來看，耐克將工廠分別評為五個等級，即 Gold、Silver、Bronze、Yellow 和 Red， 其中 Bronze 等級的工廠逐年提升，從 FY2015 的 86%提升至 FY2019 年的 93%，耐克爭取在 FY2020 年保證 100%的工廠達到 Bronze 水平。

生產基地:主要集中在亞洲，快速向東南亞和南亞地區(qū)轉移

制鞋產業(yè)主要集中在亞洲地區(qū)，根據世界鞋業(yè)年報數據，中國、印度、越南和印尼是全球前四的產 鞋大國，2019 年產量占比分別為 55%、11%、6%和 5%，合計占比超過 77%。但近年來，中國的 鞋產量份額出現了明顯下滑，產業(yè)鏈逐步向東南亞和南亞地區(qū)轉移。2019 年，中國鞋業(yè)產量相比 2017 年下滑了將近 2 pcts，印度、越南和印尼則分別同比上升 0.4、1.1 和 0.5 pcts。從品牌方角 度來看，耐克的鞋履供應商中越南和印尼的產量占比逐年提升，而中國則逐年下降，與上述趨勢相符。

認為，產業(yè)鏈轉移的核心原因與行業(yè)屬性有關，制鞋業(yè)是勞動力密集型產業(yè)，勞動力資源是影 響產業(yè)發(fā)展和轉移的最重要因素之一。歷史上，制鞋業(yè)的產業(yè)中心已發(fā)生過多次轉移，從早期的意 大利和西班牙，到 80 年代的日本、臺灣和韓國等地，進入 90 年代后又轉移至成本更低的中國廣 東、溫州等地，每次轉移都和勞動力成本緊密相關。根據 CEIC 數據，從平均工資水平來看，越南 和印度尼西亞的工資水平遠低于國內，2019 年的平均工資僅為中國的 20-30%左右，此外，東南 亞國家也為外商提供了很多投資優(yōu)惠政策，例如越南的“四免九減半”的所得稅特殊優(yōu)惠，緬甸、 柬埔寨和印尼也推出了 3 年以上額所得稅免征期。

二、全球主要運動鞋履制造商全方位對比

選取了在鞋履制造領域有代表性的 4 家公司:華利股份、裕元集團、豐泰企業(yè)和鈺齊國際，我 們將從經營和財務兩個層面出發(fā)進行詳細分析，加深對于行業(yè)競爭優(yōu)勢的理解。

經營層面

生產基地:主要集中在東南亞地區(qū)，越南產能占比較高

四家企業(yè)的總部均設立在中國，產能布局主要集中在東南亞地區(qū)，其中越南地區(qū)占比最高。華利、 裕元的公司總部分別設立在中山和東莞、豐泰和鈺齊則設立于中國臺灣，產能布局方面，越南為各 家公司最主要的生產區(qū)域，其中華利在越南地區(qū) 2019 年的產能占比最高，達 90%以上，豐泰和裕 元其次，約占 52%和 44%，鈺齊估計也有 30%以上。越南地區(qū)勞動力成本優(yōu)勢明顯、地理位置優(yōu) 越、國內政治格局穩(wěn)定，已成為各大鞋履制造企業(yè)的首選地點。

越南南北區(qū)域差異較大。越南北部的人口較為密集，工資水平較低，雖距離中國較近，但基礎設施、 物流不發(fā)達。相反，越南南部的基礎設施完備、國際化程度高，并且臨近港口物流較為便利，但人 工薪資水平更高。華利和鈺齊將主要的生產基地設立在越南北部，更受益于較低的員工薪酬帶來 的成本優(yōu)勢，而裕元和豐泰則設立在越南南部，能夠享受更加便利的物流和更完備的基礎設施。

客戶構成:以國際運動大牌為主，客戶集中度普遍不低

各制造商的主要客戶均為全球知名運動鞋履品牌，客戶集中度方面:豐泰>華利>鈺齊>裕元，豐泰 的單一客戶集中度最高，2019 年第一大客戶耐克的營收占比高達 89%，剩余三家企業(yè)中，華利的 集中度更高，第一大和前五大客戶營收占比分別為 27%和 86%，裕元的客戶集中度最為分散，前 五大客戶營收占比僅為 46%，低于鈺齊的 60%+。產品品類方面，鈺齊主要以戶外靴鞋為主，營收 占比高達 87.7%，其余三家華利、裕元和豐泰主要生產運動休閑鞋(運動類)為主，營收占比分別 為 66.7%、79.2%和 95%+。

財務層面

營業(yè)收入:裕元收入規(guī)模最大，華利產品單價最低，成長性最佳

營收規(guī)模方面:裕元>豐泰>華利>鈺齊，2019 年裕元、豐泰、華利和鈺齊的營業(yè)收入分別為 383 億、160 億、151 億和 28 億。成長性方面:華利>豐泰>鈺齊>裕元，受數據來源限制，華利股份 只披露了 2017-2019 年的財務數據，從這三年的復合增速來看，華利為 23.2%，遠超競爭對手。 我們認為華利的高成長性主要源自于低單價帶來的訂單量高增，下文將詳細分析。

量價拆分來看:

1)產品單價方面:鈺齊>豐泰>裕元>華利，其中鈺齊單價最高，2019 年達到 150 元/雙，主要由 于公司以戶外鞋作為主營業(yè)務，鞋型和生產工藝更為復雜，且對材料有特定要求，因此單價較高。 豐泰主要負責生產耐克的功能性運動鞋，工藝難度和原材料單價比普通運動鞋高，因此單價高于裕 元和華利。華利單價低于裕元有兩方面的原因，一是產品和品牌結構的因素，二是華利的工廠主要 位于越南北部，人工成本有明顯優(yōu)勢，此外華利的管理能力較強，成本管控更為得力。

2)銷量增速方面:鈺齊>華利>豐泰>裕元，其中鈺齊 2018-2019 年銷量復合增速最高，但是兩年 同比增速波動較大，穩(wěn)定性較差，而華利的銷量增速明顯高于豐泰和裕元。

盈利能力:高毛利+強控費，華利凈利潤率表現最好

毛利率方面:豐泰>華利>裕元>鈺齊，我們認為，豐泰的高毛利一方面與所生產耐克鞋偏專業(yè)和功 能的定位有關，另一方面豐泰的客戶集中度是四家中最高的(最大客戶耐克占比接近 9 成)，容易 形成生產端的規(guī)模效益。華利的集中度也較高(CR5 85%+，顯著高于裕元)，疊加優(yōu)秀的生產管 理能力，毛利率僅次于豐泰。鈺齊毛利率低的原因主要與產品品類有關，鈺齊主攻戶外靴鞋，該品 類毛利率本來就偏低，其次鈺齊的生產規(guī)模小，規(guī)模效益不充分。

凈利率方面:華利>豐泰>鈺齊>裕元，華利在毛利率略低于豐泰的前提下，凈利率反超 2-3 pcts 左 右，主要源自于華利較低的期間費用率，背后的原因:1)華利地處越南北部，員工薪酬等開支較 低，2)華利工廠主要集中在越南，豐泰工廠分布較廣，華利管理效率較高;裕元集團的業(yè)績中包 含零售業(yè)務寶勝國際(收入占比約 39%)，未單獨披露制造業(yè)務的費用率和凈利率，但另一方面， 2019 年裕元集團的綜合凈利率約為 3.5%，而寶勝國際約為 3.2%，由此可推測制造業(yè)務凈利率略 高于 3.5%，遠低于華利、豐泰和鈺齊。

運營效率:豐泰受益于大客戶高集中度，存貨周轉率業(yè)內領先

從應收和應付周轉天數來看，華利和豐泰基本匹配，鈺齊的應收賬款周轉天數略高于應付，運營情 況健康。存貨周轉天數來看，鈺齊>華利>豐泰，豐泰近十年的平均存貨周轉天數在 45 天左右，我 們認為與其大客戶耐克集中度高相關，華利的周轉天數為 64 天，略高于豐泰，鈺齊最高，為 80 天 左右。

三、運動鞋履 vs 運動服飾供應商比較

制造工藝:運動鞋履的原材料構成和生產工序更為復雜

原材料方面，鞋履供應商的原材料構成遠比服裝復雜，我們將華利股份和申洲國際分別作為運動鞋 履和服飾的代表企業(yè)，通過拆分 2019 年主營業(yè)務成本后，我們發(fā)現:1)原材料和人工均為兩供 應商的主要成本構成，兩者相加超過 80%;2)鞋履的原材料占比略高于服裝，拆分來看，鞋履的 原材料構成更為復雜，包括皮料、紡織布料、包裝材料等十余項不同的原材料，而服裝的原材料中 紗線占據大頭，根據申洲國際 2019 年的數據估算，僅紗線一項就占整體主營業(yè)務成本的 30%以 上。

制作工藝方面，運動鞋履的工藝復雜程度也遠高于服裝，體現在:1)生產工序繁雜:運動鞋履的 生產工序超過 180 道，具體來看:首先需要分別制作鞋面、鞋墊、大底和底臺，然后進行后續(xù)成型 生產，再經過打孔、粘合、烘干等工序后完成成型前段和中段，最后利用冷粘或硫化工藝制作出成 型鞋，每個步驟中的工藝較為繁復。相比而言，服裝的生產工序較為簡單，主要步驟包括織造、染 整、裁剪、縫紉和印繡等，其中織造和染整等步驟部分企業(yè)會進行外包。2)從設計到上市時間較 長:通常一款新鞋從初始設計到上市周期一般需要 12-18 個月，需要供應商深度參與，反復與品牌 討論款式設計、材料選擇、成本控制、磨具設計、生產工藝等。

產業(yè)鏈地位:鞋履供應商集中度更高，但盈利能力弱于服飾

運動鞋履供應商集中度更高、競爭格局趨于穩(wěn)態(tài)，而運動服飾仍然在整合過程中。從耐克供應商數 據來看，鞋履供應商的集中度大幅高于服裝，且近幾年穩(wěn)定性較強，FY15-FY18 前五大鞋履供應 商產量占比均維持在 69%左右，FY19-FY20 前四大鞋履供應商占比維持在 61%(耐克披露口徑變 化)，服裝供應商方面，近幾年的集中度在緩慢提升的過程中，但直到 FY20 仍未突破 50%。此 外，從耐克的供應商數量來看，服裝供應商近幾年出現了較大幅度的收縮，從 FY14 年的 430 家收 縮至 FY20 的 329 家，表明服裝供應商仍處在精簡和整合的過程中，鞋履供應商數量雖然也有所 精簡，但幅度相對較小。

但是另一方面，運動鞋履更高的集中度卻并未形成對下游更高的議價能力，無論從毛利率還是凈 利率均弱于運動服飾類供應商，運動服飾供應商儒鴻和申洲國際的毛利率在 30%左右，而鞋履供 應商中表現最好的華利也僅在 23.6%左右(2017-2019 年平均值)，凈利率方面也有類似的表現。 我們認為主要原因為兩者在產業(yè)鏈中承擔的職能有所不同，頭部服飾供應商申洲和儒鴻不僅為品 牌方做代工，還可通過整合上游面料廠實現縱向一體化，賺取額外利潤，此外還能通過面料合作研 發(fā)加深與品牌方的綁定，提升議價能力。而鞋履供應商由于工序繁雜，原材料種類眾多，較難向上游延伸賺取額外利潤，在一體化運營的程度上低于服飾供應商，因此在盈利能力上，運動鞋履普遍 弱于運動服裝供應商。

ROE:普遍較高，鞋履供應商主要由周轉率和權益乘數拉動

我們選取了 2 家服裝供應商(即儒鴻和申洲)和 4 家鞋履供應商(即豐泰、鈺齊、華利和裕元)作 為比較對象，但考慮到裕元的報表包含了零售業(yè)務，華利由于臨近上市 ROE 過高，因此將上述兩 公司剔除，鈺齊主要做戶外鞋履，品類較為特殊，并且大客戶中并不包含耐克和阿迪，與儒鴻和申 洲的可比性較差，因此也做剔除處理。

剩下的三家企業(yè)中，儒鴻、申洲和豐泰的近 9 年的平均 ROE 均超過 20%，其中儒鴻和豐泰接近 30%，體現出頭部企業(yè)較好的投資回報率，拆分來看，服飾供應商儒鴻和申洲的高 ROE 主要由銷 售凈利率拉動，鞋履供應商豐泰的高 ROE 主要由資產周轉率和權益乘數拉動。

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